密尔克卫并购而来的高增速,是否可以持续
引言
股票投资最丰厚的回报来自公司成长红利,价值集训营团队偏爱“大市场+小公司”类型。我们通常采用长期选股逻辑,希望找到一条长长的坡+厚厚的雪的优质赛道,再深度挖掘赛道中竞争实力最强的企业,伴随公司成长,分享公司的高速成长红利。换句话说,我们希望找到未来业绩有望呈现10倍以上增长的公司,赚取公司业绩提升的钱,这有三个要求:1)公司的成长天花板足够高,业绩有10倍以上增长空间;2)公司的竞争实力足够强,能够抢占其他对手的市场份额;3)对产业链上下游的具备议价能力,最好可以分享产业链利润分配中最厚的一个环节。今天价值集训营将介绍:国内第三方化工物流民营龙头密尔克卫。
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公司简介
密尔克卫是家做第三方化工物流的公司。化工可是个苦累、危险的活,很多化工原料和化工品都是有毒有害、易燃易爆的。有毒害的化工品一旦泄露就会产生严重环保事故,而易燃易爆的化工品爆炸等安全事故每年都会出现,比较严重的安全事故有年天津滨海新区危化品爆炸、今年的黎巴嫩贝鲁特港口危化品爆炸。由此可见,化工行业特别容易出现环保、安全事故,化工企业为了降低生产、运营过程的风险,通常会将化工的物流环节外包给的第三方企业。第三方是指独立于买卖双方、专业做物流的企业。让专业的人做专业的事,可以大幅降低化工行业的安全、环保风险。
密尔克卫主要业务是危险化工品的货运代理、仓储、运输等,这三块占公司业绩的9成以上。危化品的仓储、运输都存在很高的行业壁垒,危化品仓储设施更是稀缺资源。年,中国危化品仓储需求约为1.3亿平方米,而危化品仓储面积规模仅有约1亿平方米。目前密尔克卫拥有危化品仓储面积40万平方米,公司危化品仓储面积市占率仅为0.4%。随着危化品物流行业监管越来越严,倒逼运营管理能力欠佳的危化品仓库低价出售,给了密尔克卫很好的收购时机,未来公司还将继续收购和自建危化品仓库。危化品仓储设施比较稀缺,甚至有些具有区域独占性,是公司的核心资产。使用密尔克卫仓储设施的客户,通常也会把相应危化品运输、货运代理、甚至交易的业务交给公司,危化品仓库对公司物流业务具有较强的带动作用。
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业务模式
密尔克卫为化工企业提供全环节的物流服务,并按照业务量收取服务费。公司下游客户有巴斯夫、陶氏等国际化工巨头、以及万华等国内化工巨头。以仓储业务为例:1)大客户、老客户订单大,合同普遍3年一签,价格虽然签的比较低,但是可以带来稳定的收入,进入大客户供应链也侧面验证公司实力,有利于公司开拓其他客户;2)而新客户,合同一年一签,合同到期后就可以涨价了。业务可以说是进可攻、退可守。业绩释放方面,除了物流服务费上涨以外,公司业务模式核心逻辑还是在并购扩张。
危化品物流(仓储、运输、货代)的核心在于仓储,而仓储设施具有区域性,这也导致危险化工物流的区域性,整个行业市场集中度极低,而且依靠企业自发式收并购提升集中度的进程也太慢。但如果借助资本市场,就可以明显加快危化品物流市场集中度的提升过程。
危化品物流企业做大规模也主要依靠异地并购仓储设施。并购的钱可以来自债务融资,也可以来自股权融资。年IPO上市融资后,公司资产负债率降低至32%。上市后,公司并购速度加快,目前公司资产负债率在45%。我们预计后续公司继续提高杠杆来并购扩张空间并不会太大,公司可能会采取定增或股权融资方式来降低杠杆率、从而继续并购扩张。未来我们不排除公司会采取类似爱尔眼科或者益丰药房等成长模式:1)用较低价格,医院或者药房,保持业绩快速增长;2)并购后,带来业绩快速增长;3)业绩持续快速增长,市场给股票的估值一直很高;4)股票高估值时,通过定增在股票市场融资,再把融资医院或者药房。然后重复步骤一。上述资本运作的核心逻辑在于,定增发行股票的估值,需要远高于一级市场并购标的的估值,从而存在将一级市场标的持续注入二级市场的动机。通过这样借助资本运作,就可以加快行业内并购整合,上述资本运作可以一直持续下去,一直到收购增速下降,市场给爱尔眼科或者益丰药房的估值大幅下降。
因此我们大胆想象,未来如果密尔克卫可以持续低价收购危化品仓库,业绩高增速可以持续,则高估值可以一直维持,则定增发行的价格也可以很高,定增的钱又可以持续并购低估值的仓储设施,从而加快危化品物流行业整合。当然上述模式,还只是价值集训营对密尔克卫未来发展模式的猜想。但考虑到,密尔克卫是危化品物流的唯一一家上市公司,也只有它,才有借助资本市场力量完成行业整合。但截止目前,公司还未有定增动作出来。
从公司股权激励设立的业绩考核目标来看,-年每年都是约30%的增速目标,显然是包含了并购带来的业绩增长。借鉴爱尔眼科、益丰药房的成长模式,我们认为密尔克卫的高业绩增速有望持续很多年,而且不要去期待公司估值会大幅降低,毕竟爱尔眼科、益丰药房的估值也从来没低过。投资该类股票,需要具备的高估值容忍性。
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竞争格局
从下游来看,年化学原料及化学制品制造业收入为8.71万亿,全国物流总费用占GDP的比例为14%,根据中物联危化品物流行业年度调研数据,化工业第三方物流市占率约25%。因此可以计算,危化品第三方物流的市场空间为8.71万亿*14%*25%=亿。密尔克卫成长来自危化品市占率提升。年密尔克卫营收为24.19亿,即使第三方化工物流市场行业不增长,密尔克卫的市占率也仅为千分之8。就整个行业来看,国内前五家危化品企业的市占率合计不到3%。对比美国专营第三方化工物流头部企业百运达的市占率,机构认为密尔克卫的潜在成长空间约10倍,也就是说市占率可能能达到10%以上。密尔克卫市占率提升的主要驱动力在于:
(1)借助资本市场整合。公司为危化品第三方物流唯一一家上市公司,可能采用:低价格并购危化品仓库→业绩高增长→股票高估值→高估值定增融资→融资后再并购的行业整合模式,从而借助资本力量,加快行业整合过程。考虑到危化品行业的其他公司没有上市,密尔克卫最有可能主导行业整合过程。
(2)监管趋严加速了行业整合。以前由于权钱交易、安全环保监管不严等,危化品物流行业存在很多不规范的小型物流企业。近年来危化品多次出现安全、环保事故,引起了高层震惊,国家也大幅提升了监管力度,导致危化品很多小型物流企业出清。这些小型物流企业可能会低价出售危化品仓库等,给了密尔克卫很好的收购时机。
(3)下游化工行业退城入园。我国化工集中在山东、江苏、浙江、河北、广东等地,呈现“小、散、乱、差”问题,造成严重环境污染。近年来,国家大力推进化工企业退城入园。一方面,产能落后、不符合入园规范的中小型化工企业或化工物流企业将被逐步淘汰,化工物流行业的集中度有望提升。另一方面,下游化工企业在区域上分布更为集中,也有利于物流企业提升物流设施的利用率水平,强化业务的规模效应。
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财务分析
到年,密尔克卫营业收入的年复合增速高达38%,归母净利润的年复合增速高达28%,业绩增速太过优秀。而且根据股权激励目标,30%左右的年业绩增速还将至少持续到年。-年公司加权ROE都在14%左右,盈利能力也比较强。但也不算是特别强,毕竟化工第三方物流的市场集中度极低。相对下游巴斯夫、陶氏、万华等化工巨头来说,密尔克卫的议价能力并不是太强。但随着公司持续并购、市场集中度提升,预计密尔克卫相对下游客户的议价能力以及盈利能力都将明显提升。
值得一提的是,在收并购后,年底公司账面商誉达到3.31亿元,占净资产的比例为23%。虽然危化品仓库的减值风险较低,但在出年报的时候,投资者还是要多留个心眼,提防商誉减值风险。
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总结
密尔克卫是化工第三方物流的唯一民营上市公司。化工物流行业集中度极低,公司市占率不足1%,未来业绩存在10倍以上的成长空间。公司历史业绩增速、盈利能力都非常优秀,股权激励也设定约30%的年增速目标。我们认为,密尔克卫可能会借鉴爱尔眼科、益丰药房,采用:低价格并购危化品仓库→业绩高增长→股票高估值→高估值定增融资→融资后再并购模式,利用资本力量,加速行业集中度提升。同时,危化品行业监管趋严以及化工企业退城入园,也给公司带来了良好发展时机。但公司目前94倍的市盈率估值确是也太高了。
价值集训营内部测算,年密尔克卫净利润约为5亿元。公司业绩高速增长可以持续很多年,而且公司很可能一直维持高估值,因此给公司50倍市盈率,年市值为亿元,距离当前亿市值尚有10的%上涨空间。
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